世界经济能容忍美元强势多久？

香港《南华早报》网站11月4日刊登题为《世界经济能容忍美元强势多久？》的文章，作者是沈联涛。主要内容编译如下：

在美联储今年连续第四次加息75个基点后，金融市场开始震荡。为应对通胀走高而频频加息，逆转了近20年来全球利率普遍降低、资产泡沫膨胀和经济增长乏力同时并存的局面。

国际清算银行最近发表一篇论文，研究汇率波动的政策影响。衡量美元对其他货币汇率的美元指数自今年年初以来上涨10%，相比2021年6月的近期低点回弹15.2%，与2011年8月的12年低点相比则上升了46.8%。

10月20日，日元对美元汇率探及150比1的近期低点。有“日元先生”之称的日本原大藏省财务官榊原英资曾暗示，日元对美元汇率可能会跌至170比1。

国际清算银行将美元升值归于三个因素：由于石油价格走高影响到作为石油进口国的欧洲各国和日本，美国的贸易条件改善；由于美联储在加息方面比欧洲央行及日本银行更加积极，货币政策立场出现分化；由于战争和对经济衰退的担忧，资金逃向优质标的。

位置决定立场。经济学家关注的往往是价格和资金流，因为这些数据最容易获得。随着时间推移，价格和资金流才会引发存量变化。

现实要求我们既看存量，也看流量，这就是为什么我们必须审视价格和资金流变化对资产负债表的影响。日本人是最先了解老龄化和资产负债表影响的国家。

上世纪80年代，日元对美元迅速升值，刺破资产泡沫，此后日本经历了资产负债表紧缩。这意味着日本企业和家庭接下来30年要在接近零利率的帮助下重整资产负债表。

日本的所作所为产生了震动世界的影响，却被很多分析人士忽视了。由于日元汇率大幅波动，按日元计算，日本的国内生产总值大致保持不变，但以美元计算，则从2012年的6.27万亿美元峰值跌至2021年底的4.9万亿美元。然而，就净国际投资头寸而言，日本积累了411.2万亿日元（约合2.8万亿美元）的巨额资金储备。

换句话说，为了应对人口老龄化和国内经济增长放缓，日本将其金融资产大规模转移到国外，这样日元贬值就意味着海外收入带来更多入账、更强的财富效应。

美元走强对全球资产负债表有何影响？2021年底美国净负债已增至18.1万亿美元。

国际清算银行的分析显示，总体上讲美元走强不利于世界经济，因为美国加息收紧了贸易融资流动性，并对以美元借贷的主权国家和企业的金融稳定构成压力。

由于美元走强，欧洲和日本的利率变得相对便宜，利差交易就会增加。这会加速美元升值直到投资者获利离场。在1997年和2008年的金融危机中，利差交易都是金融事故的重要推手。

从宏观角度看，美国经济还不错。但美元还能强势多久？全球富裕阶层喜欢美元走强，因为这能保护他们的利益。但他们担心全球流动性收紧会导致通货紧缩。一旦美元疲软，别指望富人还会忠诚地持有。

这种资产负债表视角表明，汇率变化反映出根本性的、宏观结构性变化，在地缘政治实力博弈中美元坚挺十分重要。如果美国利用这个机会之窗实施重大改革，那么美元走强将强化“美国回来了”的看法。

如果市场认为宏观经济管理存在缺陷，就像9月英镑的情况一样，那么市场可能残酷地惩罚此类错误。这就是为什么我关注日本银行是否以及何时会逆转货币政策的原因。那正是小小浪花预示海啸即将到来的时刻。